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继峰股份:高风险低收益的海外并购何时了

【2020-05-17】

本周三,汽车零部件生产企业继峰股份,就上交所4月份发送的问询函给出了回复。这份原本应该于上月底进行答复的回函,整整推迟了两个礼拜。然而,市场对于这份公司精心准备的回函似乎并不满意,公司股价继回函后已连跌两天。


就在公司发布2019年年报不久后,一些自媒体以“收购全球最大竞争对手”、”营收规模大涨七倍”、“继峰股份做对了什么?”为标题或观点,对公司的收购事迹进行大势宣扬,认为公司拿下了笔不错的买卖。


然而,在这些喧哗背后的,却是一组冷冰冰的数据:相比并表前,公司毛利率下降53%,净利润率下降86%,ROE砍半,资产负债率上升2.93倍。


随即而来的上交所问询函,则更是戳中了投资者疑心中的痛:公司于2018年着手收购的一家名为格拉默(Grammer)的德国上市汽车零部件公司,究竟能否提升公司的股东价值?


收入八成转至海外,盈利能力骤降


继峰股份位于宁波市北仑区,主营业务为乘用车座椅零部件的研发、生产与销售。在这个汽车零部件林立的城市,继峰股份曾经经营优异,并在2015年成功上市。


然而,在继峰股份收购格拉默后,2019年公司业务结构发生了明显的变化:海内外的营收比例发生了颠倒,此前公司收入超过80%来自国内。而在公司2019年年报披露的数据构成中,有79%的收入来自海外。


上交所首先便质疑了被并购企业格拉默毛利率显著低于公司本部的原因及合理性。资料显示,相比继峰本部32.63%的毛利率水平,格拉默分部的毛利率仅13.31%。


公司对此的解释是,继峰本部的毛利率水平与国内同行相当,而格拉默的毛利率水平与海外同行基本一致,而毛利率相差大的核心原因,则在于境内外人工成本的不同。


同时,公司还表示,虽然有难度,但继峰本部正努力推进与格拉默的整合,提高双方毛利率水平。


那么,对于这家不怎么赚钱的德国“百年老店”格拉默,继峰又是以何种支付对价进行并购的呢?


高溢价高商誉,ROIC不足5%


2018年,继峰股份通过一系列交易结构最终以37.5亿的股权出资,49.82亿的支付对价收购格拉默84.23%的股份,并在合并报表后形成28.13亿的商誉。


格拉默的评估估值为60.4亿,相对净资产增值223.05%,本次并购以3.23倍PB的对价收购。该估值按理应当与一家经营能力较好,并具有一定成长性的公司相匹配,那这家“百年老店”的经营情况究竟如何呢?


2018年格拉默营业收入18.61亿欧元,同比增长5.2%,净利润0.23亿欧元,约合人民币1.8亿。从继峰股份的角度讲,该笔并购的静态ROIC为4.8%,甚至不足以覆盖银行贷款。但或许我们应该动态地看待这笔收购,收购格拉默能使继峰股份切入一个高增速的市场吗?


根据世界汽车组织的数据,欧洲乘用车市场自2011年以来逐渐进入饱和,每千人保有量的增速长期低于2%。对于格拉默集团本身,其2018年乘用车收入同比增长1.65%,但若扣除其第四季度并购TMD集团的影响,前三季度格拉默乘用车的收入同比增速为-3.2%,为负增长。


事实上,上交所已关注到了在公司收购完成格拉默后,该标的的盈利能力持续下行,但公司并未打算对其商誉进行减值。


对于不进行减值的原因,继峰股份在回函中表示,公司在商誉减值测试中引入的是息税折旧摊销前利润(EBITDA)作为测试减值依据,即不计算折旧和摊销的利润。


公司认为,格拉默的资产交割于2019年完成,2019年按该协议条款计算的息税折旧摊销前利润为12.65亿元,占三年承诺息税折旧摊销前利润38.91亿元人民币的 32.51%,基本完成了首年的承诺情况。


实际负债率接近90%,债务高悬或成隐患


伴随收购后继峰股份盈利能力下滑的, 还有高额的短期债务。2019年年报显示,公司账面货币资金余额为 20.51 亿元,其中 7440.05 万元处于受限状态;而公司账面短期借款为24.72亿元,长期借款17.73亿元。


货币资金不足以支付短期借款,上交所对此表示了关心,要求公司对相关的流动性风险进行提示。不过,从继峰股份的回应来看,公司对此似乎并不担心。其解释是,一方面,公司向部分银行申请了贷款展期;另一方面,公司也对部分贷款进行了再融资。


不仅如此,上交所还注意到,截止2019年公司对外担保余额合计达29.93亿。不考虑该表外负债的情况下,继峰股份的资产负债率已从2018年的24%上升至2019年的72%,若合并考虑,则已达89%。


“继峰股份并购格拉默的部分资金来源于大股东质押上市公司股权后获得的资金,交易结构中又加了财务杠杆,其采取的是循环融资,将杠杆放大到极致的策略。这样的实际结果是,实控人拥有公司经营权的同时,财务风险被无限放大,未来经营好的话,实控人赚得盆满钵满,而若出现一些问题,则公司产权就是债务人的,这和拿别人的钱赌博没有区别。”某投行人士称。


公开数据显示,截止上月,公司大股东宁波继弘投资有限公司、Wing Sing International Co.,Ltd.累计质押股份数量分别占到了各自持股总数的78.66%、81.02%。


高风险低收益的海外并购何时了


宁波汽车零部件企业对参与欧洲并购似乎情有独钟。对此,一位二级市场投研人士告诉财经,“一方面宁波汽车零部件企业云集,产业集群优势明显;另一方面,近年来无论国内还是国外乘用车市场均趋于饱和,倒逼国内企业通过并购来实现产品升级或扩大市场占有率。当然,当前海外并购的外汇额度是稀缺资源,也不排除部分企业家在非经营层面的考虑。”







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