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疯狂打脸,香橼看空股价将跌破100美元,人家却涨到1000美元:亚马逊的最大竞

【2020-08-21】

一、搅局美国电商零售行业的“新力量”

第三方数据显示,2019年,亚马逊(AMZN.O)仍然占据着美国电子商务零售的第一把交椅,市场份额高达37.3%。

Shopify(SHOP.N、SHOP.TO)仅次于亚马逊,获得了5.9%的市场份额。该份额甚至高于大家广为熟悉的电商零售平台,如eBay(5.7%,EBAY.O)和沃尔玛(4.7%,WMT.N)。

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个人消费者或许会对Shopify这个品牌感到陌生。

不同于上述排行榜上的亚马逊、eBay、沃尔玛、家得宝(HD.N)、百思买(BBY.N)等品牌,Shopify的客户并不是个人消费者,而是那些需要为个人消费者提供在线销售服务的商家。

目前,使用Shopify服务的知名品牌商家包括全球知名啤酒制造商Heineken(喜力啤酒,HEIA.AS)、美国奢侈品床垫电商Leesa、美国最大办公用品零售商Staple(史泰博)、加拿大保健品公司Jamieson(健美生)等。

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Shopify是一个SaaS平台,为其客户(即商家)提供的是一个商业操作系统,该系统用于设计、建立和管理客户的网上商店。

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Shopify将该平台称为“单一集成后台办公室(Single integrated back office)”。

商家可以通过Shopify平台管理产品和库存、处理订单和付款、匹配和追踪物流、完成和发送订单、建立客户关系、分析数据,甚至获得融资贷款等。

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自2006年推出以来,Shopify的商家数量增长迅速。

2015年,Shopify在纽约证券交易所和多伦多证券交易所两地同步上市。

Shopify平台的商家数量在2015-2017年连续三年保持加速的高增长,期间CAGR高达58%。

但最近两年,Shopify平台的商家数量同比增速明显回落。2018年和2019年,平台商家数量每年的增速略高于30%。

截至2019年末,Shopify平台上的商家突破100万,达到106.9万名。

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美国一直是Shopify最重要的市场。

2019年,Shopify平台上有52%的商家分布在美国。美国是公司最大的收入来源地,贡献了68%的收入。

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虽然全球商家数量同比增速明显放缓,但商家通过Shopify平台成交的订单总金额,即GMV(总交易金额)仍在高速增长。

2019年,Shopify的GMV已经达到6110亿美元,同比增长49%。

2020年二季度,受新冠疫情影响,美国大量线下消费需求转移至线上。Shopify该季度的GMV也创下3010亿美元的季度新高,同比增长119%。

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虽然GMV并不代表Shopify平台的收入,但其被视为指示性的重要运营指标。

Shopify每年收入的增长率与GMV的增长率相近。2019年,Shopify收入为15.8亿美元,同比增长47%。

2020年二季度,Shopify该季度收入为创新高的7.1亿美元,同比增长97%。

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由于收入的一部分来自GMV的转化,而GMV有明显的季节性,通常在节假日集中的四季度更高,因此收入也存在一定的季节性。

但2020年以来爆发的新冠疫情,改变了这期间内消费者的购买习惯。

Shopify二季度的GMV增长率达到了2015年IPO以来的最高水平。公司也预计,二季度将是2020年季节性最强的一个季度。

受二季度收入大增拉动,2020年上半年,Shopify收入突破10亿美元,达到11.8亿美元,较去年同比增长73.5%。该增长率高于2018年同期和2019年同期的增长率,接近2017年同期的高水平。

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总的来说,近年来,Shopify每年保持着较高增速的GMV和收入,说明它仍然是一家高速成长型公司。

即便拥有不同于亚马逊、eBay等第三方电商零售平台,或是沃尔玛、Costco等品牌零售商的商业模式,Shopify也已经成为美国电商零售市场一股强大的竞争力量。

比如,在7月29日举行的美国众议院反垄断听证会上,亚马逊CEO贝佐斯(Jeff Bezos)直接将Shopify称为“竞争对手”。

贝佐斯称,亚马逊拥有像Costco、Target和Kroger这样的“大型老牌竞争对手”,而另一个竞争对手沃尔玛,是两倍于亚马逊的规模。

贝佐斯还指出,在竞争激烈的零售领域,存在一些新的竞争对手。比如来自 Shopify 和 Instacart 等公司的新竞争,以及越来越多的全方位商业模式。

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二、被质疑的商业模式,实际究竟如何?

(一)被香橼看空的商业模式:依赖中小卖家

但也有不少质疑Shopify商业模式的投资者。

比如,美国知名做空机构香橼(Citron Research)在2019年4月曾做空Shopify,称看到了其“生态系统的脆弱性”。

香橼的观点是,Shopify过去的成功受益于“社交营销”。

香橼认为,Shopify在早期采用了把电商平台和Instagram融合的商业模式。其过去的成功与其在Facebook(FB.O)和Instagram等社交媒体上长期的广告宣传作用密不可分。

Shopify利用社交媒体进行营销的目的是为了吸引中小型商家入驻其平台。

据估计,Instagram上至少有2500万名中小型商家没有独立的外部销售网站,而他们一直是Shopify的目标客户群体。

香橼的做空观点是,Instagram正在全面开放支付功能。凭借Instagram高达5亿的日活跃用户数量,中小商家们将选择直接留在Instagram,而不是通过Shopify以搭建自己的电商网站。

另外,香橼还提到,移动支付公司Square(SQ.N)通过收购Weekly,也正在涉足Shopify的业务。

Square在过去的支付业务中,已经积累了超过200万的线下商家。香橼认为Square有能力将这些线下商家转化至线上,从而与Shopify进行竞争。

关于香橼做空报告的解读,详见《香橼立赌约称Shopify必腰斩:做空其实是最好的“防雷”机制 | 美股风云》。

香橼发布做空报告时,Shopify在纽交所的股价超过200美元。当时香橼称,Shopify的股价在12个月内必定腰斩,跌至100美元以下。

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但从股价表现来看,Shopify的股价自2019年初至今仍然处于上升区间,最近的股价一度突破1000美元。

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今年以来,Shopify股价的涨幅已经接近150%。

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总的来说,做空者认为,中小型商家是Shopify的赖以发展的根基,但这类客户却极容易流失,尤其是当Shopify面临来自拥有更大流量的竞争对手,如社交媒体、支付公司等的竞争时。

不可否认的是,“中小型商家(SMBs)”确实一直是Shopify最重要的客户基础。

自2015年上市时,Shopify便表示,公司主要是面向“中小型商家”,提供“简单易用、价格实惠”的软件平台。

Shopify目前提供四种不同价格的订阅方案,不同规模的商家可根据自身需求选择合适的订阅方案。

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Shopify的月订阅价格最低为29美元,对应的Basic方案允许商家在线销售和管理25种产品,并提供1GB的文件存储空间,以及无限带宽、聊天和电子邮件功能。

公司为中小型商家推出了两款订阅方案:月订阅价格为79美元的Shopify方案,及月订阅价格为299美元的Advanced方案。

月订阅价格在2000美元以上的Shopify Plus则是专门为大商家推出的订阅方案,提供了更多功能,如电子商务自动化功能Shopify Flow和Launchpad。

Shopify未在财报中披露中小型商家的数量及收入百分比。

公司在IPO招股书中披露,2012-2014年,没有单一商家的收入百分比超过1%。自2015年上市起,公司每年均在财报中表示,没有单一商家的收入百分比超过5%。

另外,Shopify一直在财报中表示,希望扩大Shopify Plus的订阅数量,因为这些大商家通常有着更高的订阅留存率。

公司披露,截至2019年末,订阅Shopify Plus的大商家包括Allbirds、Gymshark、Nestle和Staples等知名品牌。

虽然订阅Shopify Plus的商家数量增长极快,从2016年的2500名增至2019年的7100名,期间CAGR达41.6%。

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不过,考虑到Shopify平台上目前高达约107万的商家数量,Shopify Plus的商家数量占比仍不足1%。

(二)收入结构近年变化明显

Shopify划分了两个收入部门:(1)订阅解决方案(Subscription solutions);(2)商家解决方案(Merchant solutions)。

订阅解决方案的收入主要来自向商家销售不同的订阅计划。

除了Shopify Plus外,Shopify的其他订阅计划通常以一个月为期限,商家需要在订阅期开始时付费。

订阅解决方案的收入还包括向商家销售自定义主题、应用程序以及注册域名的收入。

商家解决方案的收入来自Shopify平台向商家提供的除订阅计划外的增值服务。

Shopify为商家推出了一系列的增值服务,当商家使用这些服务时,需要支付额外费用。

这些增值服务包括支付工具Shopify Payment、物流功能Shopify Shipment、商家贷款功能Shopify Capital等。

据公司披露,商家解决方案的大部分收入都来自支付工具Shopify Payment,但未披露具体收入百分比。

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Shopify Payment是Shopify在2013年推出的支付处理服务,允许商家在线和离线处理客户的银行卡付款。

另外,如果Shopify平台上的商家选择不使用Shopify Payment,则需要按其GMV向平台支付一定百分比的交易处理费。

据披露,Shopify目前在15个国家的超过三分之二的商家采用了Shopify Payment。

商家解决方案的收入自2016年开始超过订阅解决方案的收入。

2019年,订阅解决方案和商家解决方案分别实现收入6.4亿美元和9.4亿美元。2020年上半年,订阅解决方案和商家解决方案分别实现收入3.8亿美元和8.0亿美元。

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订阅解决方案和商家解决方案各自的收入百分比自2016年开始也在不断拉大差距。

商家解决方案的收入百分比自2016年突破50%后,之后逐年上升,于2019年已达到59.3%,并于2020年上半年进一步上升至67.6%。

总的来说,Shopify近年来的收入结构发生了明显变化:收入对由商家数量增长带动的订阅解决方案的依赖不断减少,并越来越倚重于向商家提供增值服务所获得的商家解决方案收入。

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商家解决方案收入的同比增速也长期明显高于订阅解决方案收入的增速。

2015-2019年,订阅解决方案收入和商家解决方案收入的CAGR分别为57%和89%。

其中,商家解决方案收入的同比增速在2018年后下滑至50%以内,订阅解决方案收入虽然近年不断下滑,但每年仍保持在50%以上。

尤其是2020年上半年,商家解决方案收入同比增长105.8%,而同期的订阅解决方案收入只同比增长30.9%。

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总的来说,Shopify在今年上半年收入大增,主要得益于由于提供更多的增值服务所带动的商家解决方案收入的大增。

随着全球新冠疫情的逐渐平息,以及线下消费需求的恢复,Shopify能否在下半年继续维持收入的高增长呢?

公司并未给出2020年三季度及全年的业绩指引,并表示原因是未来几个月内疫情和宏观因素的不确定性。

三、盈利改善的原因

除了收入大增外,Shopify在2020年上半年的另一大业绩亮点是:公司实现了自上市以来的首次中期盈利。

Shopify自2014年起,每年的净亏损超过千万美元。

2019年,Shopify的净亏损突破1亿美元,当年净亏损为1.25亿美元,较2018年的净亏损6455万美元扩大接近一倍。

2020年上半年,Shopify转亏为盈,当期实现了457万美元的净利润。

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Shopify实现首次中期盈利,主要得益于在2020年二季度实现了3600万美元的净利润。而2020年一季度,Shopify当季净亏损为3140万美元。

2020年二季度是Shopify披露业绩以来的第二个实现盈利的季度,也是盈利表现最好的季度。

Shopify上一次实现盈利是在2019年四季度,该季净利润为80万美元。

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(一)毛利率并未改善

Shopify在2020年上半年实现毛利润6.3亿美元,较去年同期的3.9亿美元接近实现翻倍。

但2020年上半年的毛利率较去年同期反而下跌了3个百分点,可见Shopify实现盈利并非由毛利率的上升来推动。

另外,毛利率从2017年起逐年下降。从2017年的56.5%下跌至2019年的54.9%,并在2020年上半年降至53.4%。

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毛利率的下滑与近年来收入结构的变动有关。

上文提到,商家解决方案收入从2016年开始超过订阅解决方案收入,且占收入的百分比逐年上年。2019年,商家解决方案收入占总收入的百分比已接近60%。

但是,商家解决方案的毛利率长期明显低于订阅解决方案的毛利率。2019年,订阅解决方案的毛利率为80.0%,而商家解决方案的毛利率只有37.6%。

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由于两项业务的毛利率差异较大,占收入比重较小的订阅解决方案,长期以来仍然是毛利润的主要组成部分。

2019年,订阅解决方案实现毛利润5.1亿美元,商家解决方案实现毛利润3.5亿元。这意味着同期收入占比达60%的商家解决方案,毛利润占比仅为40%。

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鉴于目前Shopify商家解决方案的收入增速显著高于订阅解决方案的收入增速,这意味着整体毛利率未来可能继续下滑。

(二)营销费用明显收缩

Shopify的主要运营开支包括研发费用(Research and development)、营销费用(Sales and marketing)和行政费用(General and administrative)在内。

营销费用一直是最大的运营开支,占三项主要运营开支合计费用的接近一半。2019年,Shopify的营销费用为4.7亿美元,占三项运营开支合计费用的47%。

但2020年上半年,Shopify的营销费用出现了明显收缩。2020年上半年,营销费用3.0亿美元,而去年同期为2.2亿美元,同比下降25%。

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营销费用率在2020年上半年为25.3%,较去年同期的32.9%下降7.6个百分点。

此外,2020年上半年,研发费用率较去年同期下降2.6个百分点,为21.1%。管理费用率为10.8%,与去年同期基本持平。

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从季度数据来看,营销费用的收缩主要发生在2020年二季度。

Shopfiy营销费用率的季节性较明显,通常上半年的一、二季度会高于下半年的三、四季度。

2020年一季度,营销费用为1.55亿元,对应的营销费用率为32.9%。营销活动在一季度尚未出现收缩迹象。

但2020年二季度,营销费用为1.45亿元。在二季度收入大增的同时,营销费用却出现了明显收缩。

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2020年一季度,Shopify当季未实现盈利,净利润率为-6.7%。

但2020年二季度,由于营销费用率较一季度下降了12.6个百分点,公司当季扭亏为盈,净利润率为5.0%。

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总的来说,Shopify在2020年二季度及上半年实现盈利,是由于新冠疫情的影响,公司营销活动明显收缩,降低了营销费用率所致。

风云君认为,由于疫情期间营销活动的收缩从而导致的短期盈利,在未来不见得能持续下去。

四、高流动性的资产结构,现金储备充足

长期以来,Shopify的资产负债率维持在较低的水平,截至2020年上半年为9.2%。

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公司的资产以高流动性的金融资产为主,如现金及现金等价物、短期投资。

截至2020年上半年,现金及现金等价物、短期投资的账面价值分别为18.8亿美元和21.1亿美元,两者合计占到同期总资产的78%。

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其中,2020年二季度的5月份,Shopify以每股700美元的价格再次通过公开发行筹集了14.9亿美元。因此,现金及现金等价物在2020年上半年较2019年末增长12.3亿美元。

Shopify自2015年开始实现正的经营活动现金流净流入。

2020年上半年,经营活动现金流净额达到8020万美元,已经超过2019年全年的7060万美元。

据披露,经营活动现金流的最大来源是商家解决方案业务。Shopify平台的商家在与顾客交易时需要通过平台进行付款,Shopify从中收取交易处理费。Shopify每天确认该收入并获得相应的现金流入。

公司也从订阅解决方案中获得现金流。据披露,除了Shopify Plus商家外,Shopify通常要求平台商家在订阅期开始时支付整个订阅周期的订阅费。

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公司的投资活动现金流净额通常为负,主要用于短期投资。

2020年上半年,投资活动净流出的现金为3.37亿美元,其中3.12亿美元用于购买有价证券。

另外,由于在2020年5月的公开发行中筹集了14.6亿美元,公司在2020年上半年的筹资活动现金流接近15亿美元。

总的来说,Shopify的资产结构以高流动性的资产为主,且近期再次通过公开发行补充了现金,公司在未来一段时间内仍有较充足的流动性,以应对疫情给业绩带来的不确定性。







本文来源 杏鑫网:http://www.qtqtt.com

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